中金：港股是“抄底”的好时机吗？

专题：2024成本商场清点

　　起原：中金点睛

　　中金合计，以上一轮中好意思营业摩擦的商场为参照，恒指短期格式已宣泄到位，完全估值已体现一定眩惑力，下一步关注点更多转向盈利远景，短期南向资金仍是主力，内需策略对冲的力度和速率将成为关节场所。基准情形下恒指在20500点支配，乐不雅情形25000点支配。

　　跟着好意思国总统特朗普文牍了让商场大超预期的平等关税，中方立时反制（《大超预期的“平等关税”》），各人商场立时开启了避险模式，中国商场也受涉及。晴明假期驱散后的第一个交往日，尽管商场或多或少已有所预期，但港股的大跌依然令绝大部分投资者“大跌眼镜”，创下了多项记录。其中，恒生指数单日下降13.2%，为21世纪以来最大单日跌幅。恒生科技更是大跌17.2%，创指数2014年底构建以来的最大跌幅。

　　随后几天，获利于中央汇金开释积极信号、南向资金的创记录买入、投资者格式关税“加码”渐渐“脱敏”，均撑握了港股在随后四个交往日的反弹。但举座上恒生指数上周跌幅依然达到8.5%，是2018年以来的最大单周跌幅。MSCI中国、恒生科技与恒生国企也分歧下降8.1%、7.8%与7.4%。行业层面，可选恣虐（-10.7%）、媒体文娱（-10.4%）以及保障（-10.1%）最为承压。相背，必需恣虐（+0.4%）逆势小幅高涨、房地产（-1.2%）与电信就业（-2.5%）等老经济板块则相抵御压。

　　图表：当年一周MSCI中国指数大跌8.1%，可选恣虐、媒体文娱与保障领跌

　　贵寓起原：FactSet，中金公司接头部

　　实践上，咱们自2月下旬起便握续指示恒指合理核心23，000-24，000点，乐不雅情形25，000点。2月底以来，天然商场屡次由短期格式和资金涌入催化快速上冲，但长久无法“灵验冲破”这少量位（《中国金钱的重估？》、《再论中国金钱的重估远景》）。尽管商场看似握续吵杂，但要是投资者是采取从2月底以来加仓龙头个股或指数居品的话，随后一个月大致率握平以致是失掉的。在关税风险升级之前，跟着格式的贬抑计入，咱们提出不错锁定部分盈利，或者振荡部分仓位到分成类金钱上，至少追高性价比不高（《港股还能买吗？》）。要是这样作念了，至少不错躲一部分“预想除外”的波动，也不错省出一些“枪弹”。

　　上周初咱们在《“平等关税”的冲击会有多大？》中测算，恒指在20，500点支配，计入的预期与上一轮中好意思营业摩擦2018年底的水平畸形，面前看商场也基本在这一位置稳住。跟着“平等关税”后格式的极致宣泄暂告一段落，关税博弈似乎也干涉“第二阶段”，恒指从3月下旬高点回调超越15%，商场最孤寒的一个问题是，当今是“抄底”的好时机吗？

　　短期格式宣泄到位，较2018年营业摩擦更极致，完全估值已体现一定眩惑力

　　不论涨跌，商场一运行的反馈齐是由格式（股权风险溢价ERP）所驱动。一月中旬以来由DeepSeek带动的商场威望如虹的大涨基本全由风险溢价ERP回落孝敬，前期恒生指数风险溢价到达6.0%的低位，与旧年“924”以及2023年头高点对应格式接近，对应现时恒指23，000-24，000点，这亦然咱们指示在盈利有待结束、更多催化剂到来前，不错限制赚钱的原因。反过来，上一轮中好意思营业摩擦升级经由中，恒指风险溢价在2018年底一度达到7.7%的高点（不仅反馈营业摩擦，还有金融去杠杆，好意思股四季度大跌的影响），以这一格式为参照的话，恒指对应点位为20，500。上周一的商场急跌一举将恒指风险溢价从6.6%提高至8.2%，商场也一度跌至19，000隔邻，不外随后的建筑使商场再度回到20，500点以上，标明这一框架和测算依然是行之灵验的。

　　短期看，恒指在20，500点照旧计入了肖似于2018年底的格式，亦然短期商场可能震动的核心。天然部分投资者会对以2018年底的格式为参照有疑虑，但2018年除了出其不意的营业摩擦，还有始于年头的金融去杠杆，更有2018年10月-12月好意思股大跌接近25%的飘荡，因此一定意旨上亦然符合的。

　　完全估值上，1）对40%的“含科”部分，本周商场大跌事后，恒生科技指数动态P/E已从3月中旬高点的19.1x，快速回落到14.0x，再度降至当年3年均值以下。咱们在《港股的下一步》中曾详备参照好意思国科技股与其他新兴商场估值情况，判断中国科技股和中资股举座估值也相对合理，而本轮大跌事后科技股估值出现一定眩惑力；2）对余下60%“不含科”的部分，较A股相对上风近期扩大到近10%。从分成念念路看，谈判到港股通个东谈主和公募投资者需要支付至少20%红利税，AH溢价拘谨至125%（100%/0.8），这部分投资者在A股与港股买分成金钱就莫得相反了，因此近期商场下降经由中，AH溢价从前期低点128%快速升至142%，也再度提供了一定空间。

　　图表：从盈利角度对比中好意思科技龙头估值，现时中国科技龙头估值也相对合理

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　　图表：近期商场下降经由中，AH溢价从前期低点128%快速升至142%

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　　下一步看盈利远景，国内策略对冲则是关节，关税自己缓缓“脱敏”

　　跟着短期格式的快速宣泄到位，再加上关税的贬抑加码照旧干涉“非感性”阶段（谈判到价钱弹性的影响，冲破一定水平阈值后，再提高关税水平在角落上照旧莫得实践的经济意旨），对此，中国也照旧暗示“将不予首肯”。因此，商场短期内可能对关税自己的数字渐渐“脱敏”，更多转向关注对增长的本体影响，举例会有多大的盈利下调压力？

　　图表：国内物价规复情况较慢，也体现出洋内策略发力的必要性提高

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　　在这少量上，在能够看到关税谈判有真正说明前，外需对增长和盈利的冲击依然是难以幸免的，因此内需策略对冲的力度和速率将成为关节场所。本轮好意思国对华加征关税为145%（两轮10%的芬太尼关税、34%的“平等关税”，后续两轮提高各50%和41%），要是加上2018年第一轮20%支配的关税，总水平照旧高达165%。咱们在《“平等关税”的冲击会有多大？》中测算，若关税加征54%，谈判到价钱弹性、对好意思出口占比、出口对增长占比等层级递进的影响，港股商场2025年盈利增速或较面前预期的4-5%降至负增长。当关税加征至100%以上，价钱弹性可能急剧抬升使得出口量非线性萎缩，加上利润率负担，可能使得盈利增速的下调幅度升至10-15个百分点。

　　图表：不同关税假定下对港股盈利预期影响

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　　但这一影响和下调是否结束，除了难以预判的关税谈判说明，更取决于内需策略对冲力度。换言之，要是内需策略对冲实时有劲，那这一幅度就不会出现，也不至于给商场特等压力。后续月度广义财政脉冲变化和本月政事局会议的定调值得密切关注。

　　图表：提出投资者关注广义财政赤字范畴同比变化以不雅测财政发力情况

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　　短期南向资金仍是主力，外围扰动或延后长线外资回流

　　南向资金3月以来成为主力，本周再创流入记录。当年一个月，南向资金保管强盛流入。在3月中旬创记录流入后，本周三单日净流入更是冲破350亿港元再创记录，一定程度上体现了南向投资者关于“抄底”港股的热枕。本年以来南向累计流入5，813亿港币，日均流入（89.4亿港元）已是旧年的2.5倍（2024 年流入8，079亿港元，日均34.7亿港元）。若保管现时速率，本年总量可能要接近两万亿港元。咱们在《南向流入还有几许空间？》曾作念了详备测算，可测算部分中，公募与保障等机构的“枪弹”可能并莫得想的那么多，而不好测算的个东谈主和游资格式和趋势驱动性很强，历史上也屡次出现“追涨杀跌”的情况。举座测算下来后续年内相对详情的南向增量约为3000亿港元以上。此外值得闪耀的是，天然近些年南向资金跟着成交和握股贬抑增多，角落订价权也贬抑提高，但靠近不错借约的作念空和供给不错无尽的“闪电配售”（南向均无法参与），是难以领有“完全订价权”的。

　　图表：南向资金本周三单日净流入范畴再创记录

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　　主动外资加快流出，外围扰动或延后长线资金回流。比拟南向资金，国外资金本年以来虽有所回流但范畴较着小于旧年“924”，且主要以被迫和交往资金为主。主动资金（long-only为主）依然流出中国商场，EPFR口径下最近一周再度大幅流出6.9亿好意思元，是此前一周流出2.3亿好意思元的接近3倍。近期关税摩擦贬抑升级的布景下，更可能延后长线外资尤其是泰西资金回流的进度。不外，反过来说，谈判到现时各人外资对中资股成就比例已低配1.2ppt，举座成就比例也从2020年10月高点的14.6%降至现时6.5%，也较着低于2018年第一轮营业摩擦前水平，继续大幅流出的压力也可控，除非后续好意思国对华出台更多金融投资有关的轨则纪律。

　　图表：EPFR闪现国外主动资金近期加快流出中资股

　　贵寓起原：EPFR，Wind，中金公司接头部

　　图表：现时外资对中资股低配1.16ppt，举座成就比例从2020年10月高点的14.6%降至现时6.5%

　　贵寓起原：EPFR，中金公司接头部

　　除了关税外，潜在金融制裁风险也值得密切关注，尤其对港股和中概股而言。

　　图表：中概股回顾情况以及仅在好意思上市大型中资股列表

　　注：估值基于Bloomberg一致预期，数据扬弃2025年4月11日

　　贵寓起原：Bloomberg，Wind，中金公司接头部

　　空间与成就：基准20，500点，积繁重回23，000-24，000点；科技与分成是干线，内需板块看对冲力度

　　举座而言，在指数空间上凭据关于商场格式以及基本面盈利的不同假定，咱们测算，

　　1）基准情形下，商场格式保管不变（上一轮中好意思营业摩擦高点时7.7%的风险溢价），不谈判盈利下修影响，对应恒指20，500点支配；

　　2）积极情形下，商场格式建筑至关税冲击前水平，盈利不下修（策略对冲）但也暂时莫得科技板块的提振，恒指重回23，000-24，000点。若进一步乐不雅，假定格式建筑至2021年头高点时水平（意味着关税有较着说明、且科技叙事再度强化），盈利结束4-5%增长（策略对冲+科技盈利部分结束），对应恒生指数25000-26，000点支配；

　　3）悲不雅情形下，商场格式保管不变，盈利增速降至-10%支配（关税谈判不畅，且国内策略发力不足时），对应恒指18，000点支配。

　　图表：基给假定下，若风险溢价回落至上一轮营业摩擦升级时分高点7.7%，对应恒指导位约20，500点

　　贵寓起原：Bloomberg，Wind，中金公司接头部

　　具体操作上，要是投资者在此前仓位照旧较着下调或者挪至分成板块，那么在现时这少量位即可分批低吸；但要是仓位依然较高，或惦记后续关税与策略对冲说明对盈利的压力，也不错留出更过剩地后吸纳。板块上，1）有科技叙事支握且对出口敞口较小的互联网科技仍是干线，可与分成金钱相互轮动。2）对余下泛恣虐和顺周期部分，更依赖宏不雅策略和举座杠杆建筑，要是财政能够对冲，内需有关的顺周期板块会有更好的契机。3）此外，出口有关板块敞口更大，来自好意思国收入占比更高的家电、电子开导、海运等需关注关税说明。

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包袱剪辑：郝欣煜